為什麽VanEck預測ETH到2030年可能達到5萬美元？

在最近的一期 Bankless Shows 中，Bankless 主持人 Ryan 與 VanEck 的機構分析師 Matthew Sigel 和 Patrick Bush 一起探討了 ETH 這一重要資產。

在 VanEck 的估值報告中，他們對 ETH 的價格進行了預測，到了 2030 年，ETH 的價格為 1.18 萬美元，ETH 將成為美國國庫券（T-bills）的主要競爭對手，而在這次播客過程中，VanEck 的分析師表示，1.18 萬美元是基於一個正常標準，如果是牛市，該價格則為 51000 美元，該預測從何而來？深潮 TechFlow 總結該播客核心內容，與讀者分享。

VanEck 的大膽主張：ETH 將作為美國國庫券的競爭對手

Ryan 首先介紹了來自全球領先的投資公司 VanEck 的 Matthew Siegel 和 Patrick Bush。

Matthew 在 2021 年加入 VanEck，現在任數字資產研究主管，領導一個專門研究加密貨幣的團隊。Patrick 是他的第一個雇員，是一名分析師，主要負責尋找有利可圖的加密代幣，並圍繞加密資產做金融建模。

Ryan 談到了 Matthew 和 Patrick 負責的題為「以太坊價格預測：2030 年 1.18 萬美元」的報告，Ryan 對他們報告中大膽的說法特別感興趣，即 ETH 能成為美國國庫券（T-bills）的主要競爭對手，他向 Matthew 詢問這一大膽的斷言。

Matthew 首先回顧了 VanEck 的歷史，VanEck 是一家成立於 1955 年的宏觀投資公司，以其捕捉投資趨勢的創新產品而聞名，特別是 20 世紀 70 年代，他們在黃金熱潮中取得了成功，當時黃金在被禁止了 30 年後作為一種合法資產出現。

Matthew 解釋說，同樣的精神促使 VanEck 的現任負責人、創始人的兒子 Jan VanEck 在 2017 年認識到比特幣是黃金的潛在競爭對手，這也導致 VanEck 將其從黃金中獲得的利潤直接投資於比特幣、以太坊和加密貨幣初創公司。

關於以太坊，Matthew 表示：

「VanEck 在 2021 年 ETH 硬分叉到 POS，以及在「Shapella 升級」之後，重新審視了他們對以太坊的預測。這次升級後，抵押的 ETH 可以提現，讓 VanEck 有信心大幅增加對 ETH 的投資。

以太坊和其他加密貨幣代表了未來金融的一個重大轉變，並認為它們是金融的戈爾迪烏姆之結（西方傳說中的物品，神諭說，如果誰能解開這個結，那麽他就會成為亞細亞之王）。

VanEck 的估值方法是基於以太坊的效用，而不是僅僅將其視為高 Beta 的納斯達克股票。與以太坊相關的貨幣溢價改變了以太坊的估值倍數，而不是從其使用案例中累積的價值。」

以太坊收入模型、價格預測和價值累積的不確定性

Ryan 分享了 VanEck 報告中的以太坊收入和價格目標模型，其中包括對 2030 年的預測。目前 ETH 的交易價格約為 1900 美元。到 2030 年，VanEck 預測 ETH 可能有三種價格情況：基礎情況為 11849 美元，熊市為 343 美元，牛市為 51000 美元。

Ryan 詢問，這些模型是基於收入和現金流的，收入是如何預測的？

Matthew 表示，他們將整個潛在市場分為三個部分，研究現有的商業模式及其在這些部分的收入。他進一步指出，基於此做出了關於開源區塊鏈可以捕獲多少百分比的收入機會的假設。對於金融，他們假設只能捕獲 5%，對於元宇宙空間來說是 20%，而對於基礎設施來說是適度的 10%。

為了確定以太坊在這些滲透水平中可能的市場份額，Matthew 表示，他們進行了逐條的估計。其概念是，這些終端市場（金融、元宇宙和基礎設施）會將加密貨幣視為削減成本和尋找新收入來源的機會。當前部署到區塊鏈支付的業務大宗費用與他們的收入成正比。

Patrick 認為，這可能是確定費率（市場對服務提供商進行的交易收取的費用）的合理方法。他們的模型面臨的一個挑戰是，如果在以太坊上有大量的應用執行，可能會出現大量的 ETH 燒毀。在某些年份，隨著采用率的大規模增長，ETH 可能會燃燒掉 20-30% 的供應量，為區塊鏈的價值累積帶來不確定性。然而，交易似乎是以太坊的最佳價值累積點。

以太坊的收入： 交易費、MEV 和 SaaS 的潛力

Ryan 詢問了以太坊目前的收入情況，指出許多人沒有意識到以太坊的收入潛力。

Patrick 解釋說，他們使用以太坊過去一年的 Gas 使用數據和 Artemis 數據來細分以太坊的不同用例。他們通過查看金融和支付，估計了以太坊目前使用的細分領域百分比。通過分析燃燒率、基本費率（交易的基本費用）和 TIF 費（有效時間費），他們能夠產生交易收入，但是估計 MEV 收入困難，只能使用類似於傳統金融的方法，假定了資產的長期占用率。

Ryan 對以太坊目前的年收入提出了疑問，報告預計到 2030 年將激增到 510 億美元。

Matthew 表示，以太坊產生的收入可以被當作傳統的現金流股權來處理，這意味著收入要被征稅，然後用 12% 的加權平均資本成本（WACC）折算回現值。

Patrick 談到了以太坊的高現金流和利潤率。他認為，這使得以太坊成為一個令人興奮的資產類別，因為它沒有傳統公司經常涉及的高額管理費用。

Matthew 預計到 2030 年，市場將給予約 30 倍的自由現金流估值，相當於 3% 的收益率，這看起來很正常。

Ryan 問道，以太坊與股票相比如何，Matthew 回答說，它與 Netflix 或亞馬遜等成長股相當，可能略高。

Matthew 認為，在一個投機性的杠桿驅動的牛市中，30 倍的自由現金流可能會增加到 300 倍。他將其與黃金進行比較，後者幾乎沒有自由現金流。他提到，他們的模型沒有假設杠桿驅動的泡沫條件，更註重現金流。

Ryan 表示，以太坊目前的年化總收入為 25 億美元，主要由交易費（19 億美元）組成，此外，MEV 收入和以太坊安全即服務（SaaS），這些都對以太坊的收入有貢獻。

Patrick 評論了估計 MEV 收入的難度，表示 5 億美元是一個合理的粗略數字，以太坊出售區塊、擁堵和爭奪，這反映在模型的交易和 MEV 中。關於 Ethereum SaaS，他建議以太坊可用於保護新的區塊鏈，預言機網絡，或合同協議的安全，因此以太坊的新價值應計入其中。

以太坊的潛力： 估值、投資和監管

Ryan 將以太坊的評估模型與股票的現金流折現模型進行了比較。VanEck 的報告預測，到 2030 年以太坊的年收入為 500 億美元，因此可能導致 ETH 價格為 12,000 美元。

他提出一個問題，即 VanEck 的以太坊模型如何吸引機構投資者，這些機構投資者傳統上習慣於評估沒有現金流的商品或資產，例如黃金。

Matthew 同意 Ryan 對商品和加密貨幣資產的不同估值模型的評估，強調以太坊向股權證明的轉變使得對基礎現金流的分析成為可能，並將以太坊的積極表現歸因於此。

Matthew 認為，由於監管方面的挑戰，美國加密貨幣市場的機構投資很少，這些障礙主要來自於美國證券交易委員會。

Ryan 詢問，缺乏機構投資者是一個全球問題還是美國特有的問題？

Matthew 表示，雖然這個問題在美國最明顯，但這是全球的普遍趨勢，比如銀行通常不參與加密貨幣市場。

Matthew 討論了各國采用以太坊和比特幣的潛力。他認為，鑒於以太坊的智能合約功能，智力資本豐富的國家可能更喜歡以太坊。然而，在國家層面采用以太坊可能需要比比特幣更長的時間。

Ryan 表示，由於監管不明確，機構對投資加密貨幣猶豫不決，而不是因為缺乏對資產的了解。監管的明確性，尤其是在全球範圍內的銀行業層面，尤其是在美國，可能會鼓勵機構的興趣。鑒於對資產的全面報告或了解，家族辦公室和高凈值人士可能更願意參與加密貨幣。

以太坊未來的熊市和牛市情景： 模型變量和假設

Ryan 回顧了到 2030 年可能出現的熊市和牛市情況。熊市情景表明，以太坊的年收入將相對平緩地增長到 25 億美元，以太坊的價格將下降到 343 美元。另一方面，牛市情景設想年收入將激增到 1360 億美元，以太坊的目標價格為 5 萬美元。他詢問 Patrick 模型中驅動這些不同結果的變量和假設。

Patrick 解釋了該模型對市場采用加密貨幣的考慮。基礎情景假設 5% 的銀行收入分配給加密貨幣和公共區塊鏈，在牛市情景中調整為 10%，在熊市情景中調整為 1%，這種調整反映了監管變化或采用曲線的變化。

以太坊從第二層結算中獲取的價值在交易中是很重要的。他們假設會有許多無差別的 L2，導致以太坊充當壟斷者，而 MEV 與底層業務的采用和鏈上活動相關。

基於數字平臺贏者通吃的性質，Matthew 假設 ETH 將占據開源區塊鏈市場份額的 70%。

Ryan 總結了該模型的主要層次：全球加密貨幣采用率、以太坊的市場主導地位和 L2 結構，以太坊的地位隨著更多去中心化 L2 的增加而提高。

Patrick 澄清了他們模型中的第三個點： 以太坊估計占基礎銀行收入的 3%。第四層考慮 L2s 和以太坊之間的分裂，以太坊成為結算層，L2s 處理交易，分割取決於 L2s 和 Ethereum 之間的動態。

解密以太坊： 第 2 層、比特幣和貨幣價值

Ryan 詢問對以太坊潛在風險的看法，比如 Layer2 解決方案變得過於占據主導地位。

Matthew 認為促進 Layer-2 解決方案的多樣化對 Ethereum 是有益的，令人擔憂的是看到潛在的價值捕獲情況，例如 Arbitrum 收購 Prysmatic Labs.

Ryan 詢問他們是否對 L2 代幣進行過分析？

Matthew 表示，他們的關註點更多是在 Layer-1 或特定應用項目上，而圍繞 L2 的不確定性更多。他們在對 L2 進行重大押註之前，正在等待觀察鏈上耕作和人工活動的發展。

Patrick 表示有興趣研究用戶從以太坊向 L2s 的遷移，這也是 VanEck 正在進行的分析的一部分。

Ryan 詢問，他們對比特幣的建模是否與以太坊類似？

Matthew 表示，他們將比特幣視為一種獨特的資產，將其與黃金進行比較。他提到，如果現金流情況因基於比特幣的 L2 的發展而發生變化，他們可能需要重新評估這一觀點。

Ryan 提出將比特幣和黃金，以及以太坊和債券市場進行比較，Matthew 回應說 ETH 更像是高收益的股票。

Ryan 詢問以太坊作為黃金模型的潛力，是否可以有一個混合模型，將以太坊的基本面和黃金貨幣溢價方面結合起來。

Matthew 解釋說，通過為以太坊引入質押業務線，他們已經將一些貨幣因素納入了他們的 ETH 估值中。然而，他懷疑一個民族國家是否會在短期內購買 $ETH，畢竟這將顯著增加以太坊的貨幣價值。

Ryan 提到，在市場和 VanEck 團隊中，認為以太坊與比特幣相比應該有多少貨幣溢價？

Patrick 提到，比特幣的貨幣優勢是由於其有限的供應和不變性。然而，他認為以太坊的價值主張是一個具有透明規則的金融替代系統。他認為以太坊本身不應該有貨幣溢價，但如果有必要，可以反映在$ETH 的價格倍數中。

Layer1 的收入和風險

Ryan 詢問，如果他們對另一個 Layer-1 如 Solana 或 Cosmos 的 Atom 進行建模，與 ETH 相比，可能會有怎樣的比較，他想知道這些鏈的總收入是否要低得多？

Patrick 表示，我們是根據相同的原則來組織這些第一層的解決方案，Ethereum、Solana 和 Cosmos 可能有不同的生態系統收入獲取比例。在他的理解中，Solana 作為一個單一的貨幣執行層，可能會有更高的生態系統價值捕獲率，而 Atom 由於其收入分享模式，可能會有較低的生態系統捕獲率，以太坊可能處於中間位置。

Matthew 解釋，鑒於某些假設，例如 Solana 占據所有開源區塊鏈活動的 70%，Solana 的上升空間可能更大，但風險也更高。他還指出，對於 Solana，MEV 在收入線中所占的比例要高得多，這表明存在中心化問題。

Patrick 提出了 Solana 的另一個潛在問題，關於大型自營交易公司（Jump Crypto）創建的獨立客戶，並表示這可能會影響 Solana 的價值捕獲能力。

Ryan 提出一個疑問，即 SOL 代幣所有者是否會從 MEV 中受益，以及如果這些利益通過其他渠道被轉移會發生什麽？

Patrick 回應說，以太坊甚至 Atom 的執行主要發生在 L2 鏈上，這就產生了一個問題，即有多少價值會流向以太坊？如果多個 L2 競爭以太坊的區塊空間，他們可能不得不與以太坊分享大量的收入。

Ryan 討論了非以太坊 Layer-1s 如何與以太坊和以太坊的 Layer-2s 競爭，他質疑像 Solana 這樣收入較低的 Layer-1s 是否能進一步發展。

Matthew 指出，重要的是要記住，這是一個仍然需要資金流入的資產類別。他強調以太坊是通貨膨脹的加密貨幣生態系統中的一個例外。由於對可靠能源和政治的投資不足，馬修對當前市場提出警告。投資者專註於現金流，不願意購買沒有大量現金流的投機性資產。沒有現金流的另類 L1 因此處於不利地位。Matthew 更喜歡盈利的區塊鏈，但對可能影響投資投機鏈的宏觀經濟變化保持警惕。

VanEck 的加密貨幣投資策略

Ryan 詢問，這些模型對他們在 VanEck 的策略的影響以及他們對這些模型的可靠性的看法。

Matthew 解釋了 VanEck 的兩種策略。Beta 策略旨在超越 Layer-1 指數，投資組合中約有 50% 的 ETH；VanEck 的 Alpha 策略專註於具有明確價值累積和產品市場契合度的前 20 個代幣，其中 ETH 可能會有較小的比例，因為與波動較大的代幣相比，其上升空間較小。這一策略也強調了穩定幣的使用、傳統公司的 NFT 和 DeFi 等主題。

Patrick 同意 Matthew 的觀點，強調在確定頭寸大小時，了解一個系統的潛力的重要性。他強調，ETH 作為他們代幣策略的基準，目的是超越比特幣的表現。

Ryan 詢問他們對加密貨幣市場的未來的看法，特別是關於另一個牛市的可能性。

Matthew 解釋說，他們離開了傳統的金融工作，因為他們相信去中心化的系統提供了巨大的上升空間。雖然承認政治和通貨膨脹相關的挑戰，但他預計這些挑戰很快就會減少。他預計明年美國的政治格局會有所不同，比特幣的環境也會發生轉變，從而導致由非美國國家推動的采用周期。

Patrick 補充說，目前的市場階段考驗著投資者的信念，揭示了一些最初信念的空洞。然而，他仍然對未來持樂觀態度，理由是加密空間的持續發展和巨大潛力。盡管預計會有更多挑戰，但他對加密貨幣的未來保持高度樂觀。