FTX 崩盤的教訓：風險投資如何避免騙局？

你不應該承擔的風險是，在夢想建立烏托邦國度的時候，忽略了散落在你身邊的一堆廢墟。

加密貨幣交易所 FTX 的崩盤仍在給科技界帶來沖擊，與欺詐性的生物科技公司 Theranos（血液檢測的騙局公司）的演員不同，FTX 成功地吸引了許多據稱是該領域最精明的投資者。因此，當風險投資家、前對沖基金經理羅希特•克裏希南 (Rohit Krishnan) 提出寫一篇關於風險投資家如何避免被 FTX 等公司欺騙的文章時，我接受了他的邀請，這是本·艾佛特 (Benn Eifert) 關於投資界扯淡的文章的一個很好的續集。

Rohit 通常在 Strange Loop Canon 寫博客，他曾經在那裏采訪過我。他在這裏表達的意見不一定反映我的觀點。

我們生活在科技欺詐的黃金時代。當 Theranos 大爆發時，投資圈裏出現了很多閃爍其詞的聲音，主要是註意到沙山路的精明投資者並不是那些輸得精光的人。當 WeWork 在被減持 80% 之前公布了一份虛假的 IPO 招股書時，大多數人都說，嘿，只是願景基金缺乏願景。

但現在山上又有了第三個人頭，而且是最大的。Theranos 只燒了投資者 7 億美元的錢。據推測，WeWork 的諾伊曼燒了大約 40 億美元，但其中大部分來自軟銀。FTX 讓這些公司相形見絀，它在短短幾個小時內就燒掉了至少 20 億美元的投資者資金和另外 60 - 80 億美元的客戶資金。FTX 及其首席執行官 Sam Bankman-Fried（SBF）的單一欺詐案很快就會成為傳奇，比安然 (Enron) 更糟糕，比雷曼 (Lehman) 更快。

關於到底發生了什麽，有多種說法，以及所有的方式，我推薦閱讀 Matt Levine、Trung Phan、Kyla Scanlon，或者直接在 twitter 上搜索，讀到你熱血沸騰為止。最簡短的版本是，FTX 與它的姐妹對沖基金 Alameda 有高度的亂倫關系，它失去了絕對令人難以置信的資金，SBF 和團夥試圖通過非法轉移客戶資金來修補，使每個人都破產。雖然這避開了多角關系、賬戶黑客和巴哈馬的頂級公寓等更性感的方面，但這仍然是相當糟糕的。

但與其他崩盤不同的是，這次崩盤似乎可能會拖累其他多家公司，加密貨幣曾是一個價值 2 萬億美元的資產類別，並為加密貨幣創造一個 2008 年的雷曼時刻。更重要的是，想辦法阻止這樣的事情發生。不是欺詐，因為這是人類操作系統的一部分，但至少讓坐在桌子上最聰明的人被淩亂的爆炸頭和工裝短褲迷惑。

問題 1：這是愚蠢的安然公司

淡馬錫在風險投資領域並不以神槍手著稱，在他們在 FTX 上損失了 2.75 億美元後發表了一份聲明。聲明寫得很仔細，措辭得當，而且對實際出錯的地方相當謹慎。

他們提到他們的風險是如何的小（占資產管理的 0.09%），他們做了廣泛的盡職調查，花了大約 8 個月，審計了財務報表，並進行了監管風險評估。

最有趣的部分在這裏：

由於我們在 FTX 只有 1% 的股份，我們沒有董事會席位。然而，我們認真對待公司管理，定期讓我們被投資公司的董事會和管理層參與進來，並要求他們對自己公司的活動負責。

紅杉在幾只基金虧損 2.14 億美元時，也在致有限合夥人的信中提到，他們做了 「 廣泛的研究和徹底的盡職調查 」。一周後，他們在一次電話中向有限合夥人道歉，並表示他們會做得更好，可能會讓四大來審計所有初創公司。我懷疑誇張的說辭，這是一種偽證明。

然而，這些都不是孤立的判斷錯誤。FTX 的投資者名單是投資界的名人錄——Sequoia、Paradigm、Thoma Bravo、Multicoin、Softbank、Temasek、Lux、Insight、Tiger Global。

有趣的是，當 Theranos 事件發生時，有很多文章和憤慨的推特，說幾乎沒有專業的創業公司投資者被卷入騙局。而 WeWork，另一個典型案例，與其說是詐騙，不如說是一個美麗的以色列男人對一個熱愛科技的日本老男人的誘惑。

Doug Leone 提出了我在上面提到的合理觀點：「 即風險投資公司並不真正做法務會計，他們得到了一些經審計的財務數據，看起來不錯，但這只是一個季度末的快照，所以他們怎麽會知道發生了什麽詭計！」。

但說實話，如果風投被 Theranos 騙了，那就更有意義了。比如，風投公司對測試一個東西需要多少血知道多少?當然，這聽起來不太對 ( 從一滴血中檢測 100 次!)，有人說這是不可能的，但他們對所有事情都這麽說! 伊麗莎白霍姆斯的斯坦福教授也是董事會成員! 這將是虧損的一個很好的理由，紅杉資本的信這將是 100% 正確的一筆投資。

現在的交易所並不是一個未知的商業模式，法蘭克福交易所已經運行了 4 個多世紀。我們知道交易所如何運作的，我們知道經紀商行業是如何運作的。當 Matt Levine（高盛的投資銀行家）寫到這是如何的瘋狂時，他不需要研究密碼學的深奧秘密。無論你是交易棒球卡、股票、貨幣還是加密貨幣，保證金貸款就是保證金貸款，費用就是費用，這些都需要了解清楚。

然而，他們應該知道的是基本的紅線——這個價值 250 億美元的公司，從各方面來看都將達到一萬億美元，是否有一個真正的會計人員？有一個實際的管理團隊嗎？他們是否有，比如，一個後臺辦公室？他們知道自己有多少員工嗎？他們是否聘請了律師等專業服務，以弄清楚如何構建公司結構的迷宮？他們是否經常會借給 CEO 數億美元的資金？

當然，淡馬錫沒有獲得董事會席位，但他們知道根本就沒有董事會嗎? 或者，如果不是其他 130 家實體，Alameda 和 FTX 究竟是如何交織在一起的? 問這些問題似乎是明智的，即使你只拿 0.09% 的資本冒險。

這些都不是深度細節的瘋狂問題，你可以為了更快地完成交易而忽略細節，作為一個因為這種愚蠢行為而失去交易的人來說，這完全是另一個層次。我曾經有過這樣的投資，我們要求公司進行審計，這是一輪要求的一部分，但規模只有 1/10 ! 這些問題的答案加起來最多只需要半個小時。

這不是安然 (Enron) 公司，在安然公司，你可以讓極其聰明的人公開發布結構優美的虛假財務報表。這就是愚蠢的安然 (Dumb Enron)，一個以 「 兄弟，相信我 」 的人一路走到了 320 億美元的估值（這是在嘲諷風投機構粗心大意的相信 SBF 的鬼話）。

2. 盡職調查的困境

事後的另一個不斷爭論的問題是，為什麽投資者，即風險界的名人，沒有做足夠的盡職調查。但是請註意，圍繞 「 他們是否做了足夠的盡職調查 」 進行辯論的框架本身就有點像心理戰。它把重點從他們應該做的事情變成了 「 你做的盡職調查是否足夠好 」，對這個問題的回答總是：「 當然，看看我們的報告，看看這些高質量的文件夾 」。

首先，沒有人明白 「 足夠 」 在這裏意味著什麽。風險投資中的每個人對 「 足夠 」 都有不同的理解。有一些你要求的信息組合，以確保該公司像你認為它應該做到什麽程度，而且創始人沒有撒謊，但這不是法務會計，也不是任何形式的批準印章。

風險投資者投資於增長意味著，大部分的努力是為了弄清楚增長是否可持續。這意味著，大部分的工作是檢查諸如（就 FTX 而言）交易量、利潤率、每筆交易的單位經濟效益，以及客戶群類型、交易員角色和機構興趣。顯然，所有這些都會看起來很好。這是在交易繁榮和瘋狂的波動期間的一個加密貨幣交易所。因此，正如 Dror Poleg（經濟史學家）所說：

如果有機會，FTX 的大多數投資者，明天都會做完全相同的事情。他們的工作不是避免失敗，而是避免錯過最大的成功。在他們再次這樣做之前，說他們吸取了教訓也是他們的工作。

它不包括公司管理的深度調查，甚至沒有太多的法律盡職調查，最好的情況下，你可以外包這些工作，然後根據你願意承擔的風險進行商業評估，最好的情況下，也不包括財務盡職調查。

所以我們不應該責怪他們不知道這是一場精心策劃的騙局，因為任何人都不會知道，除非 SBF 公司有內鬼。我們甚至可以得出結論，SBF 他們公司的內部通過表情來表示批準資金，任何人都很難調查到這種不可思議的操作。

至於其他方面，比如財務盡職調查、審計賬目、監管風險，甚至是相關的內部交易，他們會要求一些律師事務所查看他們的賬簿或協議，然後說 「 你不應該這麽做 」。即使在那裏，他們也可能獲得 Alameda 的豁免，因為如果 FTX 讓 SBF 變得非常富有，他們（風險投資機構）可能會得出這樣的結論: 他（SBF）不會傻事而毀掉這只下金蛋的鵝。

3. 那現在該怎麽辦？

那麽，這是既成事實嗎？這聽起來像是我們生活在一個過於樂觀的世界裏，但事實並非如此，因為這裏的問題在於盡職調查做的不夠好。

這就是我與 Matt Levine 觀點的不同之處，他更同情風投盡職調查的困境。

我認為 FTX 是風險投資家盡職調查的失敗，但它是一種奇怪的失敗。通常的風險投資盡職調查失敗是，比如，你投資了一個承諾未來產品的企業家，這個產品沒有發揮作用，但 FTX 運作得很好：人們喜歡它的技術，似乎也賺了錢。問題出在它的資產負債表上，有很多窟窿，還有它的管理，導致一大堆窟窿。理想情況下，風險投資家應該在盡職調查中發現這些問題，但典型的風險投資公司的資產負債表非常簡單，管理也很糟糕，所以他們繞開這些問題，某種程度上是可以理解的。

如果失敗的是 Theranos，甚至是 WeWork，那也說得通。這是一個我們完全不了解的登月計劃，或者是一個我們基本上都了解的業務，我們只是希望 CEO 能把公司經營好。這些風險是可以理解的，即使你認為他們不應該這樣做。

但在這裏，問題只是表面上的。這裏的問題都是小學生的問題，比如 「 誰持有的 FTT 代幣最多? 」 或者 「 Serum（SRM）是什麽鬼東西? 」 這不是法務會計的失敗，這是基本邏輯的失敗。在巴哈馬群島給每個人買 3 億美元的豪宅，聽起來不像是隱藏爆雷事件之一。沒錯，在他創辦這家公司的兩年後，也就是瘋狂的大流行推動加密貨幣增長的那一年，他的收入達到了 10 億美元，但這仍然是一個巨大的危險信號。在 Matt Levine 的文章中:

如果你試圖計算一個資產負債表的權益，其中有一個表格是隱藏在內部標簽很差的帳戶，微軟的 Office 助手會出現在你面前，滿臉血絲，搖搖晃晃，手裏拿著一把刀，說: 「 Dave，你在做什麽? 」 你不能對隱藏標簽的不良賬戶進行普通的計算，這些數字的相加或是相減的結果不是數字，而是監獄。

或者來自新任首席執行官 Ray（FTX 的新 CEO），他監督了安然公司，但對他所看到的一切絕對感到震驚：

在我的職業生涯中，我從未見過公司的管理如此失敗，也從未見過像這樣完全缺乏可靠的財務信息。從國外受損的系統完整性和錯誤的監管，到控製權集中在極少數缺乏經驗、不成熟和可能受到損害的個人手中，這種情況是前所未有的。

債務人沒有我認為適合於一個商業企業的支出控製類型。例如，FTX Group 的員工通過一個在線 「聊天」 平臺提交支付請求，由一群不同的主管通過回復個性化的表情包來批準支付。

我曾經問過一個有爭議的問題：一個人在企業生活中應該撒多少謊。結論是：撒謊是不可避免的，但要把事情是做好它，而不是犯愚蠢的錯誤。有一種觀點認為，像伊麗莎白霍姆斯或 SBF 這樣的超級聰敏的人，320 億美元的欺詐必須是一群邪惡的天才之間精心勾結的結果。但大多數情況下，這只是一張覆蓋著「我在偷竊」標誌的餐巾紙，沒有人去看下面。這是一個相當直截了當的警鐘，提醒讓我們不要做愚蠢的事情！。因此，我建議我們從這個傳奇故事中吸取三個教訓，以便不至於完全被愚弄。

首先，關註基本要素：如果你看中的是一家沒有人力資源團隊、沒有會計、沒有董事會的大型金融公司，盡量不要開出數億美元的支票。如果創始人經常從公司拿出絕對的大筆現金來購買房產，捐贈給慈善機構，或者將其用於消耗一點資本來進行看似愚蠢的交易，這種感覺就是糟糕的管理。

事實是，風投所從事的業務是為那些看起來未來會做得很好的公司提供資金，盡管他們知道很多公司不會。它們也是金融中最有趣的部分和創業中最無聊的部分的交集。正如 Doug Leone 所說，我們經常看到的，他們從事的是 「 夢想行業 」。這之所以困難是因為他們的工作是投資於故事，因為他們投資的東西還沒有建成，而故事總是謊言，他們不能通過稍微努力一點的盡職調查來預測未來。

第二，不要過度戀愛：試著記住以下這句話：「 人的能力是正態分布的，但結果是冪律分布的 」。這意味著，僅僅因為某人創建了一個產出驚人成果的公司，是平均水平的 10000 倍，並不意味著他的能力是平均水平的 10000 倍。成就是由許多不同變量的結果相乘而產生的。因此，如果你投資一個 「 10 倍的創始人 」，這並不意味著他們自己的能力是其他人的 10 倍，而是意味著他們的優勢，結合其他人的優勢，可以讓你得到 10000 倍的結果。

這意味著我們對一些人的崇拜會產生自己的引力場，並使其他人容易陷入愛河。最困難的任務是不要讓別人替你控製你的決策，這是你需要避免的東西。如果你的工作是被正確的敘述和看起來正確的人所引誘，你猜怎麽著，你會被任何能講出有說服力的敘述的人所誘惑。

不要在做決定的時候，肯定認為別人已經完成了他們的工作。隨著名聲越來越大，新投資者會認為 「 紅杉和淡馬錫以及所有這些大公司肯定會做盡職調查，這讓我覺得這個項目很安全 」，但事實並非如此。

第三，時代精神投資可也可能會出現爆炸性錯誤。長達十年的瘋狂牛市帶來的奇怪好處之一是出現了時代思潮農業，我將其描述為 「 不工作、盲目撒錢、然後致富 」。在過去的幾年裏，風險投資模式，即投資較小的原始資本來實現未來，在資本堆中攀升得更高，他們與養老基金、對沖基金和主權財富基金競爭。

這裏的問題是文化傳染，由於紅杉的業務是在投資出錯時賠錢，我們忘記了淡馬錫或許不應該僅僅因為資金規模擴大就做同樣的事情。

這不是主權財富基金的投資應有的樣子

玩這麽久的問題是，這是搶椅子遊戲。如果你不在市場最高價賣出並退出，你就會死在水裏。特別是對於那些從一開始就質疑他們的業務是怎麽運作的——比如食品雜貨快遞、現買後付、各種貸款模式或利潤率極低的市場。

FTX 不是像 WeWork 那樣瘋狂過度擴張的例子，也不是像 Theranos 那樣徹頭徹尾的欺詐，而是純粹的無能和傲慢。前兩個錯誤是可以忽略的，因為投資者從事的是承擔風險的行業，而不是偵探。第三種是不能看清眼前的事物。

( 有一場有趣的反對 FTX 的鬥爭，加密界人士指出它是金融問題，而其他幾乎所有人都指出它是技術問題，但如何評判這場鬥爭超出了本文的範圍，該崩盤還是要崩盤。)

隨著越來越多的資金進入初級資本融資遊戲，這些投資的方式也發生了變化。僅僅因為 KKR 和紅杉的投資金額相同，並不意味著它們的努力程度或結果預期會相同。

看看後期投資的紫色條如何使其他投資相形見絀——這就是範圍蔓延

失敗是常見的，在像 Fast 或 Volt 或 Katerra 或 Quibi 或 CommonBond 或 Reali 這樣的投資上虧損是正常的 -- 你投資希望有一個特定的未來，但結果卻不是真的。雖然這些投資可以被批評為明顯的愚蠢，或者只在低利率環境下可行，但這就是風險投資人所要承擔的風險。

工作就是承擔風險，但不是所有的風險都是一樣的。你不應該承擔的風險是，在夢想建立阿卡迪亞（烏托邦國度）的時候，忽略了散落在你身邊的一堆廢墟。