摘 要：2021年5月19日，比特幣市場經歷了自2020年3月黑色星期四以來最重大的流動性事件和價格回落。這次拋售事件是在5萬美元以上長達數月的盤整之後發生的，在市場未能維持新高和備受期待的Coinbase上市之後開始的。
5月19日最嚴重的拋售事件造就了比特幣歷史上最大的日陰線，日內價格區間為11506美元。比特幣價格自5月9日以來總共下跌了47.3%。
這種戲劇性的價格下跌行動讓市場的很大一部分人感到驚訝，尤其是這一事件發生在比特幣歷史上最長的牛市中。因此，它讓許多人懷疑牛市是否已被切斷，以及比特幣是否已回到長期的熊市結構。
在這篇文章中，我們將調查描述市場結構的指標，包括導致拋售的指標，以及對未來的牛市和熊市情況的評估。
★對機構需求放緩和鏈上消費模式的分佈提出預警的指標。
★分析流入/流出交易所的幣和穩定幣的退出寬裕流動性的需求。
★與以前的周期、拋售和持有人的行為進行比較，以確定未來的宏觀牛市或熊市傾向是否更合適。
機構需求的變化
隨著比特幣市場的估值增長和成熟，它既吸引了更多的資金，也需要更多的資金和交易量來維持和達到新高。這個牛市週期勢頭的一個主要驅動力無疑是機構的流入，主要是源自COVID大流行的天量貨幣和財政政策。
傳統投資者可利用的最大投資工具是Grayscale GBTC信託產品。在2020年的大部分時間和2021年初，投資者通過對持續的GBTC價格溢價進行實物套利，利用了強勁的機構需求。這起到了雙重作用，因為它將BTC加密貨幣從流通中移除，創造了一個自我強化的供應循環，助長了機構需求的增長。
到2021年1月，GBTC信託基金的資金流入幾乎達到5萬個BTC，而GBTC的交易價格始終在現貨的10%至20%之間。 1月下旬，套利開始推動溢價低於10%，而BTC的流入量也開始大幅放緩。在2月下旬，資金流入完全停止，GBTC開始在一個長期惡化的現貨價格折扣下交易。
目前，GBTC價格已經折價交易了3個多月，在5月13日達到了21.23%的峰值低點。 GBTC折價的存在既消除了巨大的供應量，也提供了預先警告，即機構需求自2月下旬以來已經大大軟化了。
然而，隨著最近的拋售，GBTC的折扣已經開始縮小，達到-3.8%。這表明，隨著比特幣現貨價格的下跌，機構的興趣，已經上升。
一個類似的故事，加拿大的比特幣ETF在4月底和5月初獲得了持續的資本流入。此後，隨著市場開始顯示出疲軟的跡象，資金流出開始占主導地位。然而，與GBTC類似，在價格調整之後，需求流量似乎正在有意義地恢復，截至5月下旬，流入量又開始上升。
GBTC和Purpose ETF的流入量都表明，從2月到5月，機構需求已經疲軟，這兩個產品都會對流動的BTC供應產生影響。從積極的方面看，最近的拋售似乎激勵了這兩種產品的投資者，因為GBTC的折扣增加，而Purpose ETF的流入也重新開始了。
交易所動態
比特幣在2020年3月後踏上了世界宏觀經濟舞台，這種效應在交易所持有的餘額中可以明顯觀察到。交易所的餘額經歷了一個戲劇性的逆轉，從長期的積累，變成了不間斷的流出。 BTC的數量正在從流動狀態轉移到非流動狀態，創造了一個自我強化的供應變化，加密貨幣從交易所轉移到機構託管人和/或冷錢包中。
非流動性供應變化指標顯示了過去30天內加密貨幣從流動性過渡到非流動性狀態的速度（綠色條）。在過去的兩年中，積累的規模是顯著的，然而5月份的賣壓規模也是顯著的。在最近的這次拋售中，投資者顯然受到了驚嚇。
雖然塵埃落定可能需要時間，但如果這一指標恢復到累積狀態，將是一個強有力的信號，表明信念已經恢復。如果不是這樣，它可能表明未來會有進一步的分配。
在進入拋售的幾個月裡，也可以看到一個趨勢，即越來越多的Token被轉移出交易所。相反，隨著價格的下跌，最近形成了一個相反的趨勢，即隨著投資者介入購買跌價後的加密貨幣，越來越多的加密貨幣進入了交易所。
交易所總餘額下降的趨勢已經持續了超過434天，然而在4月3日觀察到交易所流入的顯著上升。這與上圖中以前的非流動性加密貨幣重新進入流動性流通的情況相一致。請注意，對這種行為有多種解釋，這些解釋可能都是同時發生的。
★以發行和賣出為目的的交易所流入。
★為貸款、期貨和保證金交易提供抵押品。
★資本轉入其他資產（特別是我們在此分析的ETH）。
★散戶主導的投機和交易，特別是與Binance智能鏈相關的。
對這一趨勢進行更仔細的分析表明，除三個交易所外，大多數交易所的資金流出實際上是持續的，或呈淨中性。 Binance、Bittrex和Bitfinex，這些交易所在整個2021年看到了BTC的加速流入，尤其是Binance引領了其中的大部分份額。在5月的拋售中，這些交易所持有的總餘額在1週內擴大了超過10萬BTC。
考慮到這些交易所為非美國實體提供服務，這可能表明在不同的國際司法管轄區之間，對導致拋售的事件的市場反應和信念存在差異
相反，美國監管的交易所Coinbase、Gemini、Kraken和Bitstamp的餘額持續下降，整個5月的趨勢幾乎沒有意義的影響
最近，用於向交易所存款的鏈上交易費用的比例也在加速上升。與2017年的宏觀頂部類似，在整個牛市中，對交易所的存款需求加速，然後達到一個新的ATH，這次超過所有鏈上費用的20%。這表明，無論是出於恐慌，還是為了在調整期間重新抵押保證金頭寸，加密貨幣持有人都迫切需要優先考慮存款。
最後，在交易所方面，衍生品市場出現了巨大的去槓桿化，造成了一連串的市場拋售、追加保證金和清算。從4月中旬設定的274億美元的期貨未平倉合約的峰值來看，超過60%的未平倉合約已經從賬面上清除了。值得注意的是，期貨未平倉合約只是加密貨幣市場上的一種槓桿形式。額外的保證金來源來自加密貨幣支持的貸款、期權市場和越來越多的DeFi協議，我們在這篇文章中進一步討論了對這次拋售的反應。
退出流動性
穩定幣無疑在行業中承擔了儲備資產的角色，每個穩定幣都有獨特的機制來保持 "穩定"。因此，穩定幣相對於其1美元掛鉤的價格表現可以提供對退出流動性需求的洞察力。特別是在3月和4月，三大穩定幣USDT、USDC和DAI都有1個月的交易時間高於掛鉤價格，直到Coinbase直接上市。這表明，對穩定幣退出流動性的需求可能很強烈，可能是對 "出售 "的預期。
然而，在這一拋售的另一面，穩定幣的流通供應此後又創下了歷史新高。自4月14日開始調整以來，在過去的1.5個月裡，穩定幣的供應量增加了以下數額。
USDT增加142億美元（+30%）。
USDC增加97.2億美元（+88%）。
DAI增加12.2億美元 (+38%)
穩定幣供應比率（SSR）將比特幣的市值與所有穩定幣的總供應量進行比較，作為表明加密貨幣原生的、以美元計價的購買力的一個指標。較低的SSR值意味著相對於比特幣市值，穩定幣的供應量很大。隨著比特幣估值的收縮，以及穩定幣供應的增加，SSR比率現在已經被推動到7.5倍的歷史低點。
這令人信服地代表了歷史上最大的加密貨幣原生美元購買力。
HODLer的買賣行為
最後，我們將調查市場上的買賣與HODL行為。特別是，我們將關注新的投資者和長期持有者之間的平衡，前者可能相對較少接觸比特幣的波動和FUD的世界（短期持有者，STH），後者的信念是由多年的交易思維形成的。
在2020-21年的牛市中，持有時間在6個月到3年之間的加密貨幣（代表最後一個週期的買家）出現了兩個賣出較多的時期。
1.2020年12月至2021年2月，因為在市場力量從1萬美元反彈到4.2萬美元的過程中，利潤得到了實現。
2.4月下旬至5月中旬，因為舊的BTC被賣出，可能是通過資本輪換（ETH價格在這段時間內翻了一番），也可能是為了應對上面討論的市場結構的減弱。
然而，在這兩個時期之後，隨著價格的修正，舊幣的賣出大大放緩。這表明，老手在重大修正之前賣出，然後他們也傾向於在價格變得更便宜的時候買回（並可能買入跌價）
如果我們將加密貨幣幣的賣出行為與2017年的宏觀頂部進行比較，我們可以看到一個有點類似的模式已經上演，在市場過熱的時候，老手放緩了買入。然而，正是在第一次反彈時，隨著熊市概率的增加，老幣賣出的比例又增加。類似的事件發生在2018年的大多數熊市反彈中，以及11月的最終拋售。
在目前的市場結構中，這是一個需要關注的重要指標，因為它可能表明在任何緩解的反彈中是否會出現類似的舊幣大規模退出。相反，沒有這些舊的非流動性加密貨幣被分發，將表明在戰鬥中受傷的HODLers中仍然有一個更看漲的前景。
實現上限的HODL波提供了一個觀點，即活躍的供應中，不同持有時間段的加密貨幣所佔的比例是多少。一個典型的周期模式是。
★持有時間較長的幣在熊市中上漲，因為積累重新開始，財富從投機者轉移到長期持有者身上。
★持有時間較短的幣在牛市中上漲，因為持有者將昂貴的加密貨幣分配給新的、手腳較軟的投機者。
在目前的市場結構中，我們已經看到，隨著新的投機者進入市場，小於3個月的加密貨幣出現了第一次重大衝動。這與最初的牛市反彈相吻合，在從1萬美元到4.2萬美元的突破後，舊幣被花光。這個週期明顯不同的是，我們可以看到新投機者的份額在下降。對這種現像有幾個解釋。
★獲得衍生品和工具的機會增加，完成風險對沖，而完全不與區塊鏈互動。
★零售投機者對比特幣以外的其他加密資產的偏愛和/或單一偏愛，以及對衍生品和鏈外槓桿的類似訪問。
★在牛市週期早期積累的機構買家增加了加密貨幣的成熟度和躲避行為，他們沒有被波動性所動搖，導致較早地在舊的加密貨幣範圍內擴張（加密貨幣成熟度）。
從這個圖表的反面來看，我們可以看到關於老幣持有者比例的兩個觀察。
1.由LTHs持有的供應量實際上已經回到了積累狀態，這支持了加密貨幣成熟和機構HODLing仍在發揮作用的論點。如果這種情況發生，它將類似於熊市的開始，但也會促進最終的供應擠壓。
2.長期持有者目前持有的活躍供應量比之前所有市場週期中的供應量多10%。
這第二點可以被解釋為既是看漲的，因為它意味著HODLers分發的加密貨幣更少。然而，它也可以被認為是看跌的，因為它表明沒有足夠的需求來吸收這個相對較小的出售加密貨幣的供應。
在一天結束的時候，在拋售過程中，最終的財務痛苦來自於投資者看著未實現的收益蒸發，無論是回到成本基礎上，還是拋售到未實現的損失中。未實現的淨利潤和損失指標計算了未使用的加密貨幣供應所持有的總利潤或損失的程度，佔市值的比例。
如果我們通過STH（幣齡<5個月）過濾這個指標，我們可以看到5月的拋售在規模上與整個比特幣歷史上的熊市和最大的拋售競爭。 2021年有大量的買家目前正持有水下幣。當價格試圖恢復時，這些供應可能會成為頭頂上的壓單，為牛市提供逆風。
如果我們同樣以長線投資者持有的加密貨幣來過濾，我們得到的圖表顯示，市場正站在一個歷史的刀刃上。長線投資者持有的未實現的PnL往往波動較小，並且由於比特幣巨大的長期價格表現而更具週期性。
然而，目前長線投資者持有的未實現淨值正在測試0.75的水平，這一直是過去牛市和熊市週期之間的決定性水平。只有在2013年的 "雙泵 "情況下，這一指標才出現了復甦。如果LTHs繼續看到他們的紙面收益下降，這也可能創造一個新的架空供應來源。另一方面，更高的價格和買入下跌帶來的供應擠壓將開始類似於2013年的 "雙泵 "情況。
結論性總結
在這篇文章中，我們探討了一些描述比特幣最可怕的拋售之前、期間和之後的市場結構的指標和指數。總之，有一些牛市和熊市的情況，可以從現有的數據中進行解釋。
對於熊市
1，機構需求從2月份開始明顯軟化，由此產生的供應下沉/擠壓也基本消散。
2，交易所的餘額增加，大量的加密貨幣賣出的交易行為，現在必須重新積累。
3，在Coinbase上市之前，穩定幣的分配體現，老手在暴跌前已經拋售。
4，大量的短期持有者仍然處於水深火熱之中，而長期持有者的未實現收益正處於歷史的刀刃上，與過去的熊市相吻合。
對於牛市
1，儘管價格暴跌，機構產品GBTC和Purpose ETF正顯示出複甦的跡象，提供了機構興趣恢復的早期跡象。
2，雖然交易所的餘額增加了，但更細緻的觀點表明美國監管的交易所和離岸交易所之間存在差異。可能有一個司法管轄的偏見在起作用。
3，穩定幣的產出量急劇擴大，創造了歷史上最大的加密貨幣原生美元購買力的角色。
4，賣出的大部分似乎是短期持有者，而長期持有者似乎以越來越大的信念買入下跌的加密貨幣。
很少有人宣稱購買比特幣很容易，對許多人來說，上週看到的波動都是加密貨幣的一部分。顯而易見的是，這次拋售的規模很大，大量的買家目前處於水下。市場如何從這裡恢復，無疑是對市場信念的考驗，而這仍是數字稀缺性的有利宏觀背景。